Craig Maddock présente les principaux enjeux que les investisseurs doivent surveiller pour demeurer disciplinés dans des marchés incertains, marqués par l’engouement pour les PAPE, les tensions commerciales et les craintes de récession.
Intervenants :
GS Gregory Sweet
CM Craig Maddock
VO Voix hors champ
00:00:00
GS Bon retour à Parlons placements. Je suis votre animateur, Greg Sweet. Nous terminons le deuxième trimestre, et les manchettes n’ont pas manqué : inquiétudes liées à l’inflation, conflit au Moyen-Orient, incertitude commerciale… et pourtant, les marchés ont tenu bon malgré tout. Je reçois aujourd’hui Craig Maddock, vice-président, gestionnaire de portefeuille principal et chef de notre équipe Gestion multi-actifs. Craig, merci d’être avec nous.
00:00:23
CM Merci de m’avoir invité, Greg. Il y a beaucoup de choses à couvrir aujourd’hui.
00:00:25
GS Très bien. Commençons par la vue d’ensemble. On parle beaucoup de la possibilité d’une récession. Que nous disent réellement les données?
00:00:34
CM L’économie est faible, c’est certain, mais elle ne s’effondre pas. Et je pense que cette distinction est vraiment importante. Nous suivons beaucoup d’indicateurs différents, et nos indicateurs internes de conjoncture placent actuellement l’économie mondiale en phase d’expansion avancée. Aux États-Unis, l’indice PMI éclair des directeurs d’achats pour juin s’est établi à 52,6. Il est demeuré au-dessus du seuil d’expansion de 50 % toute l’année. Le Canada – et c’est probablement ce à quoi vous faites référence – a clairement été un point plus faible. Mais même ici, le PMI est repassé au-dessus de 50 en mai. Les propos tenus par la Banque du Canada sont révélateurs : elle parle d’une économie faible, mais ne semble pas considérer qu’elle est réellement en récession. Donc, la situation est complexe, mais tout n’est pas perdu. Du côté de l’inflation, quand on regarde ce qui alimente le chiffre global, ce sont le carburant, les aliments et les fertilisants. Ces trois éléments sont directement liés, sans surprise, au conflit au Moyen-Orient et aux perturbations dans le détroit d’Ormuz. Et soyons francs : il s’agit d’un choc précis, que l’on espère temporaire. L’inflation fondamentale, si l’on exclut ces éléments volatils, est beaucoup plus contenue. Le consensus prévoit une inflation canadienne d’environ 2,4 % au cours de la prochaine année, ce qui n’est pas si loin de la cible de 2 % de la Banque du Canada. La tendance pourrait donc rester un peu plus élevée à court terme, mais la distinction essentielle est entre un choc temporaire et un problème structurel persistant. À mon avis, cela ressemble à un choc temporaire.
00:01:55
GS Alors, qu’est-ce que cela signifie pour les banques centrales?
00:01:57
CM La Banque du Canada a maintenu son taux à 2,25 % pour une cinquième réunion consécutive. Je pense qu’elle surveille les mêmes éléments que nous. Aux États-Unis, il y a un nouveau président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, et la Fed a maintenu ses taux à 3,75 % en juin. Elle a aussi retiré une partie de ses indications prospectives qui pointaient vers des baisses de taux. On peut donc dire que ces baisses sont probablement écartées pour le moment. M. Warsh a peut-être même laissé entendre qu’une hausse pourrait survenir d’ici la fin de l’année. C’est donc un certain changement de ton. Nous avons aussi constaté un glissement dans le discours, avec des communications davantage axées sur l’inflation que sur le marché du travail. C’est important parce que, soyons francs, l’inflation touche tout le monde dans l’économie, tous les jours. Quand on ramène tout cela à nos indicateurs, il y en a un que nous suivons et que nous appelons l’indicateur de marché baissier. Il situe actuellement la probabilité d’un marché baissier aux États-Unis autour de 29 %, ce qui demeure assez faible. Mais nous surveillons de très près la croissance des salaires, parce que nous pensons qu’il s’agit de l’un des indicateurs qui se rapproche de son seuil de risque.
00:02:53
GS D’accord. Si le contexte est aussi incertain, qu’est-ce qui pousse réellement les marchés à la hausse?
00:02:66
CM Deux choses. D’abord, l’IA. Les investissements dans l’infrastructure d’intelligence artificielle sont énormes en ce moment. Pensez aux puces, aux centres de données, à toute la chaîne d’approvisionnement entourant cette prochaine vague technologique – qui a déjà commencé d’ailleurs. La demande est massive, et c’est un moteur très puissant. Le deuxième élément, qui est peut-être même lié au premier, ce sont les bénéfices aux États-Unis. Les bénéfices des sociétés sont en hausse de plus de 11 % sur un an. Avec le temps, les marchés suivent les bénéfices, et il faut bien le dire : les bénéfices ont été nettement meilleurs que prévu. Les chiffres parlent donc d’eux-mêmes. Le S&P 500 a progressé d’environ 15 % au cours du trimestre. Les actions mondiales ont gagné environ 14 %. Même le TSX a monté d’environ 6,5 %. Ce sont des rendements positifs importants pour les clients qui sont restés investis et disciplinés. Même les marchés émergents ont été l’une des grandes surprises positives, avec une hausse d’environ 27 % au cours du trimestre. Cela renvoie directement à mon premier point : l’IA. Taïwan et la Corée du Sud, ensemble, représentent aujourd’hui près de la moitié de l’indice MSCI Marchés émergents, par l’intermédiaire de Taiwan Semiconductor, Samsung et SK Hynix. Ces sociétés constituent l’épine dorsale de l’approvisionnement mondial en semi-conducteurs. Il y a quelques années, nous avons pris la décision d’intégrer une exposition dédiée aux marchés émergents dans tous nos programmes, en fonction de nos hypothèses de rendement à long terme. Je dirais que ce trimestre, Greg, nous a donné une bonne raison de l’avoir fait.
00:04:20
GS C’est excellent. Craig, vous et moi en avons déjà parlé : il continue d’y avoir beaucoup de discussions autour du risque de concentration, c’est-à-dire des marchés tirés par une poignée de titres. Comment votre équipe et vous envisagez-vous cette question aujourd’hui?
00:04:31
CM C’est une vraie question, et nous en avons discuté. Plus récemment, j’ai même entendu beaucoup de gens avancer l’idée qu’une pondération égale pourrait être une solution. Et ça peut l’être, mais je nuancerais un peu. C’est un outil assez imparfait. Pour nous, la gestion active est une réponse plus précise. Nous avons une forte conviction à l’égard de l’IA comme thème, mais pas au détriment de tout le reste. Ce que ce trimestre a vraiment montré, c’est que la diversification fonctionne comme prévu. La croissance, la valeur, le revenu et les marchés émergents ont tous contribué positivement au cours du même trimestre. C’est la structure qui fait son travail.
00:05:01
GS D’accord, c’est donc un contexte constructif pour les actions. Qu’en est-il des titres à revenu fixe? Quel rôle jouent-ils?
00:05:07
CM La composante revenu fixe a, elle aussi, fait exactement ce pour quoi nous l’avons conçue. Notre approche consiste à maintenir une duration plus courte que celle de l’indice de référence du marché élargi, et à diversifier au-delà des obligations gouvernementales vers le crédit de qualité, le crédit mondial et, de façon sélective, certains titres à rendement élevé. Cette approche porte vraiment ses fruits. Nos placements obligataires génèrent des rendements se situant entre 3,5 et 5,5 %, selon le programme. Ce revenu n’était tout simplement pas disponible lorsque les taux étaient près de zéro. Les mandats axés sur le revenu et diversifiés sur le plan du crédit ont vraiment produit de solides rendements. Au cours de la dernière année, nous parlons d’une fourchette d’environ 5 à près de 8 %, devant l’indice de référence canadien élargi. Et cette préférence pour une duration courte a protégé les clients dans un contexte où, franchement, les obligations à plus long terme ont subi des pressions sur les prix.
00:05:48
GS D’accord. Je ne pense pas qu’on puisse avoir cette conversation aujourd’hui sans parler du Moyen-Orient. La région est demeurée au cœur de l’actualité ce trimestre. Où en sommes-nous?
00:05:58
CM Les choses évoluent dans une meilleure direction. Un cessez-le-feu de 60 jours pourrait être en vigueur, et je pense que la crainte d’une nouvelle escalade s’est considérablement atténuée. Cela signifie évidemment que les prix du pétrole ont commencé à en tenir compte. Si cette tendance se poursuit, les trois éléments mentionnés plus tôt, soit le carburant, les aliments et les fertilisants, commenceront tous à s’alléger d’eux-mêmes. Cela veut dire que l’inflation se modérera, et qu’elle le fera sans que les banques centrales aient à relever les taux. Cela pourrait aussi donner à la Banque du Canada un peu de marge pour réduire les taux si notre économie ralentit légèrement. C’est donc une configuration très constructive pour les actions et, surtout, pour les obligations au deuxième semestre. On peut parler d’optimisme prudent.
00:06:38
GS D’accord. Je pense que c’est une très bonne nouvelle pour nos clients qui nous écoutent aujourd’hui. L’un des aspects qui est souvent négligé est la devise. Quel rôle a-t-elle joué dans les comptes des clients ce trimestre?
00:06:47
CM Un rôle important. Lorsque les clients canadiens détiennent des actions américaines ou internationales, nous conservons la majeure partie de cette exposition sans couverture de change. C’est un choix délibéré. En revanche, du côté des titres à revenu fixe, nous couvrons stratégiquement le risque de change, parce que ce risque, dans les obligations, ne s’accompagne souvent pas d’une prime de rendement compensatoire comme c’est le cas pour les actions. Cette structure donne donc aux clients une pleine exposition aux devises là où elle ajoute le plus de valeur, et la retire là où elle n’en ajoute pas. Ce trimestre-ci, alors que le dollar canadien s’est rapproché de la fourchette de 1,40 par rapport au dollar américain, cette exposition non couverte aux actions a constitué un facteur favorable. Mais il y a aussi un troisième niveau qui mérite d’être souligné. Dans la plupart de nos programmes, nous pouvons ajouter une couverture de change, ou accentuer une position sur une devise en particulier, comme décision entièrement distincte, indépendante de la répartition sous-jacente de l’actif. Essentiellement, la devise devient donc un levier à part entière, ce qui nous donne une réelle souplesse pour adapter le profil de change d’un portefeuille. Cette structure de base a évidemment joué en faveur de nos clients, mais les outils étaient là si nous avions eu besoin de prendre une décision différente, si la situation l’avait exigé.
00:07:49
GS On en parle rarement, mais c’est un outil important en gestion active. SpaceX vient d’entrer en Bourse dans ce qui est le plus important PAPE de l’histoire. Comment nos clients devraient-ils voir cela?
00:08:15
CM Notre travail consiste à être des gestionnaires prudents et rigoureux du capital, à bâtir la richesse au moyen de décisions disciplinées, et non à courir après l’engouement. Alors, soyons francs : l’entrée en Bourse de SpaceX est historique. Et il y a aussi OpenAI et Anthropic qui se préparent à suivre. On parle de 195 milliards de dollars de produit combiné de PAPE. Il s’agit de la plus importante vague de nouvelles émissions depuis le sommet de la bulle technologique. Je comprends très bien l’enthousiasme. Ce sont des sociétés remarquables. Mais l’enthousiasme n’est pas une thèse de placement. C’est là, si vous me permettez l’expression, que les choses deviennent concrètes. Notre équipe de stratégie de placement a effectué beaucoup d’analyses à ce sujet, et le constat est clair : ces trois grands PAPE concernent des sociétés déficitaires au moment de leur inscription en Bourse. SpaceX se négocie à 79 fois ses ventes, ce qui dépasse le multiple de 70 observé au sommet de la bulle technologique. Les données historiques sont sans équivoque. Les titres qui entrent en Bourse dans le quintile le plus élevé du ratio cours/ventes ont sous-performé le marché élargi d’environ 3,2 % par année à chaque cycle. Les PAPE de sociétés déficitaires ont sous-performé de près de 5 points de pourcentage par année. Le PAPE moyen sous-performe le marché de 20 points de pourcentage sur 3 ans. C’est le scénario de base. Donc, ce n’est pas un départ très favorable pour les PAPE. Y a-t-il un potentiel de hausse? Absolument. Environ 8 % des PAPE génèrent des rendements nominaux supérieurs à 200 %. Et ces sociétés évoluent dans des marchés où le gagnant rafle souvent la mise; le facteur structurel favorable lié à la demande en IA est réel. Mais les billets de loterie ne constituent pas, par définition, un scénario de base. Fait intéressant, le NASDAQ modifie ses règles d’admissibilité précisément pour accélérer l’entrée de SpaceX dans le NASDAQ 100. Pour nous, c’est une bonne illustration de l’importance de la gestion active. Les fonds passifs se font dicter ce qu’ils doivent détenir. Nous, nous pouvons analyser le coefficient de 79 fois les ventes, les résultats déficitaires, l’expiration imminente de la période de blocage, puis décider si le rapport risque-rendement est approprié pour nos clients. Et, surtout, si c’est le cas, quelle pondération est raisonnable. L’indice réagit. Nous, nous pouvons réfléchir. Et, autre fait intéressant, je dirais que nous avions déjà une certaine exposition. Pour les clients de nos programmes qui détenaient des répartitions dans des actifs privés, nous détenions effectivement SpaceX avant le PAPE, à des évaluations de marché privé, ce qui est différent d’un achat à 79 fois les ventes dès le premier jour. Cette exposition avant l’entrée en Bourse a généré une croissance exceptionnelle. C’est un bon exemple de ce à quoi ressemble une exposition patiente et disciplinée à l’innovation : être positionné tôt, sur des bases fondamentales, plutôt que de simplement poursuivre l’engouement du marché. Pour les clients de nos solutions de portefeuille, je veux que ceci soit bien clair : nous ne nous jetterons pas sur ces titres parce qu’ils sont célèbres ou parce que les manchettes en parlent beaucoup. Si nous les détenons, ce sera parce que nous avons une thèse d’investissement à long terme claire, que nous voyons une capacité durable à générer des bénéfices, un prix qui reflète la valeur réelle de l’entreprise et, ultimement, la conviction que cette position améliore le portefeuille de nos clients avec le temps.
00:11:00
GS Oui, c’est une approche très prudente. Passons maintenant aux marchés de prédiction. Ils feront leur arrivée au Canada cet été. Que devraient savoir nos clients?
00:11:07
CM Si on prend un peu de recul par rapport aux manchettes, la nouveauté, c’est ceci : il existe des plateformes où l’on peut négocier directement sur la réalisation d’événements précis. Par exemple, des décisions de banques centrales, des publications de données sur l’inflation, des prévisions environnementales. Les possibilités sont presque infinies. Mais ce sont des contrats binaires, ponctuels ou limités dans le temps. Ils paient, ou ils ne paient pas. Sur le plan économique, on appelle cela un jeu à somme nulle. Chaque dollar gagné par un participant est un dollar perdu par quelqu’un d’autre, après les frais. Et c’est très différent de l’investissement. Quand nous investissons, que faisons-nous? Nous achetons des droits sur de vraies entreprises qui génèrent des flux de trésorerie – des sociétés qui vendent des biens ou des services, réalisent des bénéfices, versent des dividendes ou paient des intérêts. La taille du gâteau peut augmenter avec le temps. Ce n’est pas simplement « je gagne, tu perds ». Cela dit, du point de vue des gestionnaires de portefeuille, le prix d’un contrat de prédiction correspond essentiellement à la probabilité implicite que le public attribue à cet événement. Par exemple, si un contrat qui paie en cas de deux baisses de taux de la Banque du Canada cette année se négocie à 0,40 $, cela correspond grosso modo à une probabilité de marché implicite de 40 % pour ce scénario. Nous pouvons ensuite comparer cette information aux courbes des contrats à terme, aux marchés d’options, aux prévisions issues de sondages et à nos propres modèles lorsque nous évaluons les risques macroéconomiques et les pondérations de scénarios. Mais si l’on prend du recul pour réfléchir à ce que cela signifie pour les clients, nous ne présenterions pas ces marchés comme une nouvelle catégorie d’actif pour l’investissement à long terme. Ils ne créent pas de richesse de la même façon que le fait de détenir des actifs productifs pourrait le faire. Ma réponse courte est donc la suivante : les marchés de prédiction fondés sur des événements relèvent de la spéculation, pas de l’investissement. Ils peuvent offrir un point de donnée supplémentaire utile sur un risque macroéconomique ou de politique publique, que nous pouvons intégrer prudemment à notre processus de placement à long terme. Dans un prochain épisode, je crois que nous devrions approfondir leur fonctionnement, la façon dont on pourrait les intégrer – ou non – et la manière dont les gens pourraient les utiliser dans un plan de placement à long terme. C’est de la pure spéculation, pas de l’investissement. Voilà qui résume la chose.
00:13:04
GS Nous reviendrons certainement plus en profondeur sur les marchés de prédiction et sur le rôle qu’ils pourraient être appelés à jouer, s’il y a lieu, dans un plan de placement. Alors, restez à l’écoute. Passons maintenant aux échanges commerciaux. Le premier examen officiel de l’ACEUM est en cours. Que surveillez-vous aujourd’hui?
00:13:17
CM Cela s’annonce probablement comme l’événement de politique publique le plus déterminant du deuxième semestre, même si, bien sûr, on ne sait jamais ce qui pourrait survenir ensuite. Dans le cas de l’ACEUM, il faut bien reconnaître que 70 % des exportations canadiennes sont destinées aux États-Unis. Cela représente près de 16 % du PIB canadien. Et plus de 2,5 millions d’emplois sont directement liés à la demande provenant des États-Unis. Pour nous, les enjeux sont bien réels. Comme vous l’avez mentionné, le premier examen conjoint officiel est en cours. D’ici à ce que les gens écoutent cet épisode, les trois parties devront décider si elles prolongent l’accord ou non. Si elles parviennent à une entente, l’accord est reconduit. Mais si l’une des parties refuse, nous entrerons dans un cycle d’examens annuels jusqu’en 2036. Le plus grand dommage économique ne viendrait probablement pas d’un effondrement spectaculaire. Il viendrait plutôt d’une lente érosion de la confiance des entreprises, parce qu’elles ne sauraient pas si les règles vont changer chaque année. Il y a aussi la dynamique des élections de mi-mandat aux États-Unis, qui pourrait agir comme force de modération. C’est peut-être la bonne nouvelle. L’administration en place fait face à un risque crédible de Congrès divisé. Une renégociation chaotique qui amplifierait l’incertitude économique en pleine période électorale ne serait probablement pas une stratégie politique gagnante. Il est aussi important de comprendre pourquoi une rupture complète n’est probablement pas le scénario le plus probable, malgré toute cette incertitude. Il ne s’agit pas d’une négociation à somme nulle. Les chaînes d’approvisionnement nord-américaines sont profondément intégrées, ce qui signifie que les perturbations se répercutent sur les trois économies. Les fabricants américains qui s’approvisionnent en pièces intermédiaires au Canada et au Mexique assument le coût des tarifs au même titre que les exportateurs. Un constructeur automobile américain ne gagne pas quand les pièces automobiles canadiennes sont frappées de droits de douane; ses propres coûts de production augmentent. C’est un coût économique partagé, qui crée une attraction naturelle vers la coopération, même lorsque la politique est tendue. Je pense que les trois parties savent qu’elles ont intérêt à une forme de renouvellement plutôt qu’à une rupture. Dans ce type de situation, la logique économique finit généralement par s’imposer. Pour les clients de nos solutions de portefeuille, notre orientation volontaire vers les actions américaines et la réduction de la pondération des actions canadiennes au cours de la dernière année n’étaient pas, je l’admets, un pari sur l’ACEUM. C’était une opinion fondée sur les facteurs fondamentaux. L’économie américaine a fait preuve d’une plus grande résilience, de bénéfices plus solides, d’une exposition plus profonde à l’IA et d’une demande intérieure plus diversifiée. Le Canada, de son côté, a fait face à un contexte de croissance plus faible et à une certaine sensibilité aux taux. L’incertitude commerciale vient évidemment s’ajouter à tout cela. Ainsi, lorsque l’ACEUM entre en scène, les clients sont déjà, heureusement, positionnés du bon côté de cette asymétrie – et ce n’est pas par hasard. C’est un bon exemple du fait qu’avoir raison sur un facteur macroéconomique pour une raison donnée peut aussi procurer de la résilience pour des raisons que l’on n’avait pas entièrement anticipées. Du côté des titres à revenu fixe, dans un scénario de perturbation liée à l’ACEUM, je pense que la réaction de la Banque du Canada serait de réduire les taux, ce qui soutiendrait la portion obligataire du portefeuille. À mes yeux, c’est la conception multi-actifs qui agit comme une véritable couverture naturelle.
00:16:07
GS J’adore cette idée. Craig, cette conversation a été très éclairante. Le contexte est complexe. Les marchés font preuve d’une réelle résilience. La diversification fait son travail. Cela renforce les principes fondamentaux qui résistent à l’épreuve du temps : investir tôt, investir régulièrement, rester investi et demeurer discipliné. C’est vraiment ce qui bâtit la richesse au fil du temps. Si notre conversation d’aujourd’hui vous amène à réfléchir à vos placements, prenez les devants avec votre conseiller. Craig, merci d’avoir été avec nous.
00:16:38
CM Merci, Greg. Les marchés ont été favorables aux clients ce trimestre : il y a eu des rendements positifs du côté des actions, un revenu produit par les titres à revenu fixe, et une diversification qui faisait visiblement son travail. L’incertitude est toujours présente. À mes yeux, ce qui compte, c’est de savoir si votre portefeuille est conçu pour la traverser. Pour les clients de nos solutions de patrimoine globales, c’est le cas.
00:16:57
GS À tous nos auditeurs, merci d’avoir été à l’écoute de Parlons placements. Ici, à la Banque Scotia, nous voulons être votre partenaire financier le plus fiable, pour l’avenir de tous. À la prochaine, portez-vous bien et continuez d’investir.
00:17:07
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